近日，騰遠鈷業(yè)（301219.SZ）披露的2025年一季報引發(fā)市場熱議。報告期內(nèi)，公司實現(xiàn)營收14.61億元，同比下滑3.59%；歸母凈利潤1.23億元，同比下降14.27%；扣非凈利潤1.14億元，同比降幅擴大至19.05%。在新能源產(chǎn)業(yè)鏈深度調(diào)整的背景下，這份"增收不增利"的成績單折射出鈷業(yè)龍頭的轉(zhuǎn)型陣痛與戰(zhàn)略突圍。

??一、財務(wù)指標呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性分化：成本控制與費用激增博弈??

??毛利率逆勢上揚8.24%的秘密??

盡管營收規(guī)模收縮，但公司通過精細化成本控制實現(xiàn)毛利率20.75%，同比提升8.24個百分點。這主要得益于剛果子公司低品位礦石處理技術(shù)的突破，以及鋰電池回收業(yè)務(wù)金屬綜合回收率提升至95%以上。2024年投產(chǎn)的贛州2萬噸鈷鹽產(chǎn)線完成工藝優(yōu)化，單位能耗較行業(yè)均值低15%，疊加鎳、鈷原材料價格下行周期，形成成本優(yōu)勢護城河。

??三費激增202%吞噬利潤空間??

銷售、管理及財務(wù)費用合計達9103.78萬元，占營收比例6.23%，同比激增202.27%。其中管理費用暴增主因剛果（金）3萬噸銅鈷冶煉廠項目前期籌備開支，包括國際物流、法務(wù)咨詢等費用；研發(fā)費用同比激增30.61%，投向固態(tài)電池前驅(qū)體等前沿領(lǐng)域?，F(xiàn)金流承壓跡象顯現(xiàn)，每股經(jīng)營性現(xiàn)金流-0.06元，雖同比改善19.61%，但應(yīng)收賬款同比增長29.89%至3.97億元，周轉(zhuǎn)天數(shù)延長至27天。

??二、戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型陣痛期：從價格戰(zhàn)到技術(shù)戰(zhàn)??

??產(chǎn)能布局重構(gòu)全球版圖??

公司斥資9.8億元的剛果（金）科盧維齊濕法冶煉廠項目進入設(shè)備采購階段，通過與SAWA集團的深度綁定，鎖定當?shù)?0%中低品位鈷礦資源。項目建成后，鈷原料自給率將從45%提升至65%，預計2026年貢獻3萬噸銅、2000噸鈷產(chǎn)能，內(nèi)部收益率達35.01%。但地緣政治風險猶存，剛果（金）2月實施的鈷出口禁令雖未影響當期生產(chǎn)，但項目設(shè)備需從中國采購運輸，物流周期延長風險需警惕。

??技術(shù)儲備構(gòu)筑第二曲線??

研發(fā)端持續(xù)加碼，鈉離子電池正極材料完成中試線驗證，高鎳單晶材料突破220mAh/g比容量，獲寧德時代技術(shù)認證。循環(huán)經(jīng)濟板塊表現(xiàn)亮眼，3萬噸廢舊電池處理線滿產(chǎn)運行，鋰回收率提升至92%，對沖原生資源價格波動風險。合同負債同比暴增3144%至1.1億元，預示特斯拉4680電池用高鎳前驅(qū)體訂單進入交付周期。

??三、市場分歧與估值重構(gòu)??

機構(gòu)對短期業(yè)績承壓與長期價值產(chǎn)生分歧：

??看空邏輯??：

政府補助占凈利潤比例達657%，若剛果項目補貼退坡將沖擊利潤穩(wěn)定性；存貨周轉(zhuǎn)率同比下降26%至0.44次，高價庫存減值風險積聚。

??看多邏輯??：

北向資金逆勢增持37%，技術(shù)壁壘構(gòu)筑的α屬性（固態(tài)電池材料專利23項）與β行情（LME鈷價觸底反彈16%）形成雙擊。當前PE（TTM）15倍，較行業(yè)均值折價40%，中信證券給予14.5元目標價，隱含23%上漲空間。

??四、行業(yè)變局下的生存法則??

剛果（金）暫停鈷出口四個月的政策沖擊波仍在發(fā)酵，行業(yè)洗牌加速。公司通過"資源+回收"雙軌制建立安全庫存，鈷原料儲備可支撐6個月正常生產(chǎn)，同時與貿(mào)易商簽訂彈性采購協(xié)議，加工費鎖定比例提升至60%。但需警惕兩大風險：印尼鎳鈷項目集中投產(chǎn)帶來的價格壓制，以及磷酸鐵鋰技術(shù)路線對三元材料的替代效應(yīng)。

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