近日，騰遠(yuǎn)鈷業(yè)（301219.SZ）披露的2025年一季報(bào)引發(fā)市場(chǎng)熱議。報(bào)告期內(nèi)，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收14.61億元，同比下滑3.59%；歸母凈利潤(rùn)1.23億元，同比下降14.27%；扣非凈利潤(rùn)1.14億元，同比降幅擴(kuò)大至19.05%。在新能源產(chǎn)業(yè)鏈深度調(diào)整的背景下，這份"增收不增利"的成績(jī)單折射出鈷業(yè)龍頭的轉(zhuǎn)型陣痛與戰(zhàn)略突圍。

??一、財(cái)務(wù)指標(biāo)呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性分化：成本控制與費(fèi)用激增博弈??

??毛利率逆勢(shì)上揚(yáng)8.24%的秘密??

盡管營(yíng)收規(guī)模收縮，但公司通過精細(xì)化成本控制實(shí)現(xiàn)毛利率20.75%，同比提升8.24個(gè)百分點(diǎn)。這主要得益于剛果子公司低品位礦石處理技術(shù)的突破，以及鋰電池回收業(yè)務(wù)金屬綜合回收率提升至95%以上。2024年投產(chǎn)的贛州2萬噸鈷鹽產(chǎn)線完成工藝優(yōu)化，單位能耗較行業(yè)均值低15%，疊加鎳、鈷原材料價(jià)格下行周期，形成成本優(yōu)勢(shì)護(hù)城河。

??三費(fèi)激增202%吞噬利潤(rùn)空間??

銷售、管理及財(cái)務(wù)費(fèi)用合計(jì)達(dá)9103.78萬元，占營(yíng)收比例6.23%，同比激增202.27%。其中管理費(fèi)用暴增主因剛果（金）3萬噸銅鈷冶煉廠項(xiàng)目前期籌備開支，包括國(guó)際物流、法務(wù)咨詢等費(fèi)用；研發(fā)費(fèi)用同比激增30.61%，投向固態(tài)電池前驅(qū)體等前沿領(lǐng)域?，F(xiàn)金流承壓跡象顯現(xiàn)，每股經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流-0.06元，雖同比改善19.61%，但應(yīng)收賬款同比增長(zhǎng)29.89%至3.97億元，周轉(zhuǎn)天數(shù)延長(zhǎng)至27天。

??二、戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型陣痛期：從價(jià)格戰(zhàn)到技術(shù)戰(zhàn)??

??產(chǎn)能布局重構(gòu)全球版圖??

公司斥資9.8億元的剛果（金）科盧維齊濕法冶煉廠項(xiàng)目進(jìn)入設(shè)備采購(gòu)階段，通過與SAWA集團(tuán)的深度綁定，鎖定當(dāng)?shù)?0%中低品位鈷礦資源。項(xiàng)目建成后，鈷原料自給率將從45%提升至65%，預(yù)計(jì)2026年貢獻(xiàn)3萬噸銅、2000噸鈷產(chǎn)能，內(nèi)部收益率達(dá)35.01%。但地緣政治風(fēng)險(xiǎn)猶存，剛果（金）2月實(shí)施的鈷出口禁令雖未影響當(dāng)期生產(chǎn)，但項(xiàng)目設(shè)備需從中國(guó)采購(gòu)運(yùn)輸，物流周期延長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)需警惕。

??技術(shù)儲(chǔ)備構(gòu)筑第二曲線??

研發(fā)端持續(xù)加碼，鈉離子電池正極材料完成中試線驗(yàn)證，高鎳單晶材料突破220mAh/g比容量，獲寧德時(shí)代技術(shù)認(rèn)證。循環(huán)經(jīng)濟(jì)板塊表現(xiàn)亮眼，3萬噸廢舊電池處理線滿產(chǎn)運(yùn)行，鋰回收率提升至92%，對(duì)沖原生資源價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。合同負(fù)債同比暴增3144%至1.1億元，預(yù)示特斯拉4680電池用高鎳前驅(qū)體訂單進(jìn)入交付周期。

??三、市場(chǎng)分歧與估值重構(gòu)??

機(jī)構(gòu)對(duì)短期業(yè)績(jī)承壓與長(zhǎng)期價(jià)值產(chǎn)生分歧：

??看空邏輯??：

政府補(bǔ)助占凈利潤(rùn)比例達(dá)657%，若剛果項(xiàng)目補(bǔ)貼退坡將沖擊利潤(rùn)穩(wěn)定性；存貨周轉(zhuǎn)率同比下降26%至0.44次，高價(jià)庫存減值風(fēng)險(xiǎn)積聚。

??看多邏輯??：

北向資金逆勢(shì)增持37%，技術(shù)壁壘構(gòu)筑的α屬性（固態(tài)電池材料專利23項(xiàng)）與β行情（LME鈷價(jià)觸底反彈16%）形成雙擊。當(dāng)前PE（TTM）15倍，較行業(yè)均值折價(jià)40%，中信證券給予14.5元目標(biāo)價(jià)，隱含23%上漲空間。

??四、行業(yè)變局下的生存法則??

剛果（金）暫停鈷出口四個(gè)月的政策沖擊波仍在發(fā)酵，行業(yè)洗牌加速。公司通過"資源+回收"雙軌制建立安全庫存，鈷原料儲(chǔ)備可支撐6個(gè)月正常生產(chǎn)，同時(shí)與貿(mào)易商簽訂彈性采購(gòu)協(xié)議，加工費(fèi)鎖定比例提升至60%。但需警惕兩大風(fēng)險(xiǎn)：印尼鎳鈷項(xiàng)目集中投產(chǎn)帶來的價(jià)格壓制，以及磷酸鐵鋰技術(shù)路線對(duì)三元材料的替代效應(yīng)。

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